摘要：
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：浪头饮食/ 郝显 今年三季度，白酒行业终于绷不住了！... 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
今年三季度，白酒行业终于绷不住了！
三季度营业收入下滑的酒企达到9家，几乎占到上市白酒企业的一半，降幅中位数达到37%，而且这9家酒企无一例外均为营收净利润双降。
除了“暴雷”的岩石股份（维权）之外，营收下滑幅度最大当属酒鬼酒，今年上半年其营收下滑35.5%之后，三季度又下滑了67.24%，明显在加速。公司披露称，三季度最为重要的中秋、国庆传统销售旺季市场表现较为平淡，市场终端动销与预期差距较大，造成当季度收入承压明显。
早在2022年9月，酒鬼酒渠道问题就开始暴露，在经历了两年之后，调整仍然没有结束的迹象。
内参酒销量断崖式萎缩 控货两年换来量价齐跌
对于酒鬼酒来说，目前最棘手的可能是内参酒销量的断崖式萎缩。
内参酒是酒鬼酒核心大单品，也是酒鬼酒在高端领域的标杆性产品，在公司前几年的业绩起飞中发挥了巨大作用。
2019年酒鬼酒成立了内参酒销售公司，单独负责内参系列的销售，由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立，此后又引入了省外大商入股。大商不仅可以赚取销售利润，还可以获得分红。
在厂商和经销商的共同努力下，内参酒量价齐升，从2018年的2.44亿元增长到2022年的11.57亿元，营收贡献从21%增长到29%。
但是从2023年开始，内参酒就开启了暴跌模式，2023年收入一举减少38%，今年上半年再度减少61%，收入仅剩1.73亿元，被打回2019年的“原形”。
从销量来看，2022年内参销量为1147吨，2023年降至772吨，同比下滑33%。今年上半年内参销量为250吨，再度减少44%。
在销量断崖式下滑的同时，价格也没有守住。根据今日酒家酒价数据，目前内参一批价为680元，相比此前的850元下降170元，降幅达到20%。在淘宝平台，有大量800元以下52度500ml内参酒在售，相比一年前价格明显下降。
量价齐跌说明公司此前的控货政策失败。早在2022年酒鬼酒就开始了控货，2022年9月，湖南内参酒销售有限责任公司（以下简称“内参酒销售公司”）发布通知，宣布2023年52度500ml内参酒签约计划配额将根据2022年实际达成量的80%计算额度上限。以2022年为基数计算，相当于减量30%，实际则减量32.69%。
2023年7月份酒鬼酒再度向经销商发布通知，宣布7月10日起停止接受52度500ml内参酒销售订单，10月份针对“酒鬼”系列产品停止接单。
连续的停货措施换来的是量价齐跌，从这个角度来看，酒鬼酒前两年的政策并不成功。公司何时调整结束，目前还很难说。
产品降级 净利率降至4.74%
除了内参量价齐跌之外，酒鬼酒面临的另一个难题是产品降级。
酒鬼酒的产品分为三个梯队，高端的内参系列，中端及次高端的酒鬼系列，以及中端及低端的湘泉和其他系列。从收入结构来看，酒鬼系列是酒鬼酒最大收入来源，2022年酒鬼系列收入占到总收入的56%，内参系列占到29%，湘泉和其他系列占15%。
2023年以来酒鬼系列下滑幅度仅次于内参系列，湘泉及其他降幅又低于酒鬼系列，这就造成公司整体产品结构在快速下移。到今年上半年，湘泉和其他系列收入占比提高到23%，内参已经降至17%。
从毛利率来看，今年三个系列毛利率均出现大幅下滑，前三季公司整体毛利率降低了7.09个百分点。毛利率大幅下降的同时，销售费用降幅低于营收降幅，管理费用则在逆势增长，使得酒鬼酒净利率低至4.74%。
在营收快速下滑的背景下，前三季度酒鬼酒销售费用率已经达到近40%，管理费用超过11%，二者合计达到了51%。
如此高的费用率显然不可持续。对于酒鬼酒来说，在营销宣传的压力下，持续投入无可厚非，但是目前来看，大规模的投入并未提振销售，其效果存疑。
值得注意的是，2024年上半年酒鬼酒经销商开始大幅减少，期末经销商数量为1301家，相比2023年减少27%，这也是酒鬼酒首次出现经销商大量减少的情况。今年9月份接受机构调研时，有投资者提问“华北、华东、华南、 华中都减少了几十个甚至几百个经销商。想问下这些经销商脱离队伍的主要原因是哪些？”管理层回复称，今年白酒行业整体销售平淡，竞争加剧，经销商获利难度增加，导致部分经销商退出。
在大量经销商退出的同时，经销商回款意愿也在下降。2023年酒鬼酒收现比就已经降至88.81%，排到倒数第二，今年前三季以90.75%的收现比排倒数第四。前三季度公司经营现金流也由正转负，净流出4.11亿元。
酒鬼酒目前还在扩产能，截至2024年上半年其原定投资15.77亿元的“303 生产厂区”项目进度为41%，“新建2万吨/ 年大曲项目”进度为12%。今年前三季投资活动现金流净流出2.83亿元，再加上分配股利的现金流出，导致公司账面现金大降至13.41亿元。如果公司业绩下滑势头无法扭转，未来甚至可能需要面对资金紧张的局面。
销量连续下滑下的产能建设已经引发了投资者的质疑。在今年5月份的业绩说明会上，有投资者向管理层提问“目前产能 12000 吨左右，生产三区一期工程 2024 年可以投产，生产三区二期工程 在建，上述项目投产后将新增 10800 吨产能。目前公司的产销均下降，库存较大，上马新产能是否有必要？”
按照2023年的产量数据测算，酒鬼酒产能利用率已经降至76%，考虑到今年收入继续大幅萎缩，估计产能利用率数据会更低。随着库存的大幅增长，酒鬼酒面临的压力也会越来越大。
